中国太阳能的廉价融资时代结束了吗？

大约20年前，当全球光伏产业处于起步阶段时，中国对光伏行业的参与微乎其微。技术专长集中在西方世界，特别是欧洲的大学和技术公司。当时，光伏电站在中国广袤的土地上是罕见的。

快进到今天，该行业的格局发生了巨大的变化。中国光伏行业协会（CPIA）的数据显示，2023年中国在多晶硅、硅片、太阳能电池和光伏组件等关键部件的全球产能份额超过80%。根据中国工业和信息化部（MIIT）的数据，2023年中国的产量数据令人震惊：全球90%以上的太阳能级多晶硅、98%的太阳能硅片、85%以上的太阳能电池和80%以上的光伏组件。

此外，中国国家能源局 （NEA） 报告称，该国在 2023 年将 217 吉瓦的太阳能并入电网，占全球总量的 56%，超过了世界其他地区的总装机量。

中国光伏产业的增长得益于政府在地区和国家层面的支持性政策;该行业进入自由开放的市场;以及中国企业对技术的重视。中国充足的融资渠道和大量可用资金也是一个关键因素。光伏行业是资本密集型产业。它需要大量的财政资源来发展，而中国获得充足的资本在推动太阳能行业向前发展方面发挥了重要作用。

过去，中国在光伏领域的资本投资主要集中在两个方面。首先，投资重点建设太阳能全产业链，包括多晶硅、硅片、太阳能电池和光伏组件的产能，以及光伏逆变器、支架结构、背板材料、太阳能玻璃等辅助组件。此外，还投资于光伏技术的研究和开发、人才招聘和培训以及建立强大的销售网络。这种能力主要由私营企业建立，资金来源于股权融资。

其次，在政府规划和指令的指导下，中国大型国有能源企业承担了大型光伏电站项目。这些项目包括建设广泛的超高压输电网以支持电网，储能系统以平衡可再生能源输出，以及在中国北方建立太阳能、风能、储能和氢能技术相结合的综合可再生能源基地。这些举措的资金主要来自各级政府支持的银行贷款。

制造业扩建 与其他行业相比，中国光伏行业的主要制造商主要是民营企业。中国的光伏产业是在1980年代开始的国家改革开放政策之后兴起的。在这些政策下，随着民营经济开始蓬勃发展，积极主动的中国企业家迅速抓住了新兴光伏行业带来的机遇。

21世纪初，中国光伏企业的早期发展得益于地方政府的积极支持，这些地方政府专注于经济发展。这些公司受益于多种融资来源，包括天使投资人、私募股权、国有企业的共同投资、政府专项资金、银行贷款以及国有实体的其他形式的支持。例如，尚德（Suntech）是一家领先的光伏公司，在成立初期就面临财务挑战。然而，在无锡市政府的协助下，尚德不仅获得了工厂的免费用地和优惠的企业税率，还吸引了当地国有企业的注资和当地银行的无息贷款。

尚德（Suntech）和后来的LDK的快速成功突显了光伏行业的重要性，为该行业赢得了更多的政府支持。地方当局承认，对光伏投资计划的财政支持大大加快了项目的执行和推进。在项目完成并开始生产后，这些举措同时满足了地方政府对各种经济指标的期望，例如当地GDP增长、税收收入和创造就业机会。因此，各级政府积极支持企业获得各种形式的融资，包括贷款和股权投资。

此外，随着龙头企业制定产能扩张投资计划，许多地方当局纷纷发出优惠条款和条件的邀请。这些产品通常包括免费的土地分配或购买折扣、延长的免税或激励措施、公用事业和人力援助以及额外的财政支持。在这种情况下，组件制造商寻求最有利的条款和实质性的激励措施（如土地、贷款和政策）进行合作。

股市 中国光伏公司主要依赖中国股票市场作为重要的融资渠道。通过在上海或深圳证券交易所首次公开募股（IPO）上市，这些公司可以直接获得大量资金用于投资项目和资本补充。此外，此次上市使他们通过私募或发行可转换债券和股票在股票市场上获得长期融资机会。

例如，隆基资本是一家主要的垂直整合企业，于2012年在上海证券交易所上市。在随后的十年中，截至2022年底，隆基通过各种金融工具筹集了超过260亿元人民币（36亿美元），包括增发股票和公司债券。同样，晶科通过其晶科能源和晶科科技业务部门运营，分别获得了300亿元和200亿元人民币，用于扩大产能和投资电站项目。天合光能在2020年上市后的短短三年内，就筹集了近300亿元的资金。

自2016年以来，随着行业全球足迹的扩大和光伏价值链成本的下降，中国光伏企业越来越多地选择在股票市场上市，以满足其更大的产能扩张的融资需求。

上海和深圳股市的统计数据显示，目前约有110家中国光伏公司在中国国内股票市场上市。这些公司涵盖了光伏产业链的很大一部分，包括主要参与者。值得注意的是，其中许多公司——如晶科能源、天合光能和阿特斯太阳能（CSI）——在2016年或之后进行了首次公开募股，甚至在选择从海外市场退市并寻求在中国交易所上市之后。

在中国首次公开募股后，这些公司每年都在股票市场进行再融资活动。据金融公司中金证券投资研究部分析，这些公司每年平均融资额呈上升趋势。2020年融资总额约为700亿元人民币，2022年激增至近1700亿元人民币。此外，仅在2023年上半年，融资金额预计将达到近1690亿元人民币。这笔巨额资金主要用于支持产能扩张、研发计划和营运资金补充。

在过去几年中出现了一个值得注意的趋势，即一些中国光伏公司再次探索新的海外IPO机会。在2000年代初期，上一波IPO主要针对美国市场，紧随尚德和LDK的此类举措。目前的海外IPO正在避开美国。取而代之的是，公司选择瑞士和英国等欧洲资本市场，利用全球存托凭证（GDR）进行融资。自2022年以来，包括隆基绿能、爱科太阳能和第一光伏材料在内的40多家中国光伏和可再生能源公司已宣布或成功执行了GDR发行。在 2022 年 7 月的一个值得注意的例子中，风能和光伏生产商 Ming Yang 通过伦敦证券交易所的 GDR 筹集了超过 7 亿美元。

发电融资 光伏电站行业包括太阳能发电设施的投资、建设、运营和管理。鉴于光伏电站的资本密集型性质，在投资和建设阶段需要大量的资金资源。安全可靠的融资渠道在推动光伏电站的发展方面发挥着关键作用。此外，融资方式因项目规模而异，无论是地面电厂、工商业（C&I）分布式电厂还是住宅光伏装置。

银行贷款是大型地面太阳能发电厂的主要融资机制。在中国，这些大型光伏项目通常由中央政府国有资产监督管理委员会（国资委）管辖下的大型国有能源集团牵头。该领域的著名实体包括中华能源、国家电投、中国大唐、华能和几家较小的公司。这些能源巨头通常与领先的国家银行保持着牢固的合作伙伴关系，包括中国工商银行 （ICBC）、中国建设银行 （CCB） 和中国农业银行 （ABC） 等。通过利用这些金融机构的大量信贷便利，他们可以有效地满足其电厂企业的资本需求。此外，项目公司经常与项目区的地方政府实体合作，获得地区银行和各种利益相关者的额外支持，以促进互惠互利的协议。

绿色债券是另一种重要的融资机制。自2020年以来，中国人民银行、国家发展和改革委员会等相关部门出台了一系列政策，旨在逐步界定绿色债券的适用范围、主要发行人、法规和指南。因此，中国绿色债券发行量呈现持续上升趋势，2022年中国金融机构发行的传统绿色债券总价值达到6600亿元人民币。中国银行（BoC）在所有银行中处于领先地位。此外，市场交易商协会发行的资产支持票据（ABN）是非金融企业发行的一种绿色资产支持债券，已达2140亿元人民币。值得一提的是，中石化、国家能源集团、国家电网等几家知名央企积极参与了这些举措。中国还成功向国际投资者发行了价值超过1100亿元人民币的绿色债券。

地面光伏电站提供稳定的长期现金流，使其成为希望资产证券化的投资者和金融机构的有吸引力的选择。这涉及使用现金流作为证券定价的基础，捆绑资产池，然后将其分配并出售给投资者。这个过程增强了资产流动性并分散了投资风险。虽然中国拥有相对成熟的资产支持证券（ABS）市场，但光伏行业仍处于起步阶段。由于各种因素，涉及多个利益相关者的项目的复杂性以及准确预测未来现金流的挑战阻碍了资产定价和有限的成功案例。尽管如此，中国正在积极努力加强监管框架，以应对这些挑战，并为光伏行业的ABS发行铺平道路。

分布式光伏 银行贷款仍然是工商业太阳能项目的重要融资来源。中国独特的电价结构——工业和商业电价明显高于住宅电价——加上项目强大的自用能力，往往能为工商业太阳能企业带来有吸引力的投资回报（ROI）。即使在 2020-22 年期间，由于供应链中断导致组件价格上涨，投资回报率平均在 6% 至 8% 之间。继2023年组件价格大幅下跌后，许多工商业项目实现了超过20%的投资回报率，有利于获得银行贷款。

对于信用评级较低的开发商和住宅光伏项目来说，融资租赁正在成为一种重要的资金渠道。专业融资租赁公司与组件制造商和最终用户合作，提供项目资金。这些合作伙伴关系使组件制造商能够加快项目开发并赚取收入，而最终用户则利用未来的发电收益来偿还融资成本。近年来，融资租赁已演变为直接租赁、经营租赁、合作建设、工程、采购、施工（EPC）租赁等多种模式，以满足项目开发商和终端用户的多样化需求。据江苏融资租赁有限公司代表介绍，山东省约20%的住宅光伏项目受益于融资租赁支持。

价格暴跌 丰富的融资渠道推动了资金源源不断涌入中国光伏产业，推动了其快速增长。然而，这种投资的激增也加剧了风险水平，导致了产能过剩和市场状况波动的情况。自2020年以来，在全球碳减排和中国碳中和承诺的推动下，清洁能源前景前景乐观，通过各种融资渠道向该行业注入大量资金，引发了前所未有的产能扩张投资浪潮。

对上市公司公告的抽样分析显示，从2020年到2023年底，中国筹集了超过2.3万亿元人民币的资金，用于扩大光伏产业链关键环节的产能。其中约7000亿元人民币用于多晶硅，2900亿元人民币用于硅锭和硅片，超过8200亿元人民币用于太阳能电池和组件生产，约4900亿元人民币用于太阳能玻璃、逆变器、货架、跟踪器、背板材料以及醋酸乙烯酯（EVA）和聚烯烃（POE）封装胶膜等组件。根据CPIA的报告，随着新增产能的不断增加，预计到2023年底，中国硅料有效产能将超过188万吨，硅片将超过892吉瓦，电池片有效产能将超过844吉瓦，组件有效产能将超过861吉瓦。实际产能明显低于标称产能，多晶硅为143万吨，硅片为622吉瓦，电池为545吉瓦，组件为499吉瓦。

在产能严重过剩的情况下，价格战似乎不可避免。从2023年一季度开始，产业链各个环节的价格开始下降。例如，2024年4月，地面电站光伏组件竞拍价暴跌至约0.85元/瓦，较2023年初约1.9元/瓦大幅下降55%。同样，EPC系统成本报价也出现明显下降，4月份下降57%至约1.5元/瓦，而2023年初约为3.5元/瓦。

价格暴跌严重影响了利润率，导致2023年中国光伏行业股市表现大幅下滑。隆基、天合光能和晶澳太阳能等主要参与者的股价大幅下跌，其中许多公司的股价下跌超过50%。股价的大幅下跌对公司融资渠道产生了多米诺骨牌效应。

首先，股价下跌对利用股权质押从银行获得信贷的公司产生了负面影响。质押的价值不断下降，迫使公司要么满足追加保证金要求，要么减少信贷额度。其次，充满挑战的市场条件使公司难以寻求再融资方案，导致许多已获批准的再融资计划被取消。此外，许多公司选择撤回IPO申请，以避免以低于预期的价格发行股票。

沪深证券交易所数据显示，自2023年第四季度以来，已有30多家公司暂停、推迟或取消了总价值265亿元人民币的再融资计划。其他公司——包括著名的逆变器制造商爱思伟——已经撤回了IPO申请，并停止了上市程序，以减轻市场低迷的影响。

股价下跌并未对光伏装机市场产生重大影响。致力于实现中国“30-60双碳”目标和通过投资推动国内经济增长的主要能源集团与国有银行保持着牢固的信贷伙伴关系。尽管面临光伏组件价格新低等挑战，但这些公司正在迅速朝着光伏安装目标迈进。他们面临的主要障碍是国家电网的连接能力。

标普中国分析师胡丹（Dan 胡）在最近的一项分析中预测，到2024年，中国的光伏装机容量将达到226吉瓦，全年全球装机总量将超过500吉瓦。